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　　30年国债：截至4月30日，30年国债和10年国债利差为20BP，处于历史偏低水平。从国内经济数据来看，开年经济不错。一季度GDP为5.4%，显著高于今年全年5%的经济目标。通胀方面，3月CPI为-0.1%，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域。在全球贸易摩擦加剧的背景下，4月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，我们预计二季度降准降息可期，收益率下行概率更大。不过当前30年国债期限利差依然偏低，期限利差保护度有限。

　　20年国开债：截至4月30日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，开年经济不错。一季度GDP为5.4%，显著高于今年全年5%的经济目标。通胀方面，3月CPI为-0.1%，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域。在全球贸易摩擦加剧的背景下，4月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，我们预计二季度降准降息可期，收益率下行概率更大。不过当前20年国开债品种利差依然偏低，品种利差保护度有限。

　　整体概览：一季报量端、价端均有所修复。1）“量”端：一季报全A、全A非金融、全A两非营收同比增速分别为-0.2%、-0.2%、0.6%，较2024Y分别改善0.58、0.70、1.27pct；2）“价”端：整体法口径下，一季报全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为3.6%、4.3%、5.3%；中位数口径下全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为4.2%、3.8%、3.9%。整体法&中位数口径交叉验证下，2025年一季报较2024年报均有大幅改善；3）不及50%的正增率背后反映全A上市企业业绩长尾效应仍在。

　　一级行业业绩综述：半数行业收入端边际改善，利润端边际改善集中在中游制造。1）正增率方面，仅有非银金融数量与市值占比口径下的业绩正增率均在七成以上，通信、家电、电子、有色、农业收入正增率更高；2）营收方面，半数一级行业收入端边际改善，但量端维度高景气仍稀缺，中位数口径下收入增速在10%+的行业仅有电子(14.1%)、非银(13.6%)、有色(14.4%)，整体法口径下收入增速超过10%的行业仅有电子、计算机、家电；3）利润方面，农业、计算机、钢铁、建材整体法增速占优，但大多涉及基数影响，中位数层面仅非银、农业、钢铁超过20%，整体法和中位数口径交叉验证下边际改善的行业主要集中在中游，除汽车外其余中游材料、中游制造一级行业业绩改善确认。

　　3）可选消费：可选消费收入正增且边际改善超10pct的细分领域仅有白色家电、个护用品。利润端可选消费业绩分化明显，整体法增速在20%以上的细分领域包括贸易、专业服务、白色家电和家电零部件，整体法、中位数口径下的业绩增速均在15%以上的仅有白色家电、家电零部件。家电整体表现稳健，除黑电、厨电这些地产及地产后周期强相关品种外，其余细分领域均实现业绩层面的边际改善；个护用品整体景气表现相对稳健，但板块内部小市值个股业绩增速较2024全年小幅下滑。

　　盈利能力：ROE仍处底部区间，结构上出现乐观信号。1）2024年报全A两非ROE首次跌破6.5%，全A剔除金融&上游资源品口径对应ROE仅为5.84%，一季报较年报有所反弹，全A两非ROE(TTM)回升0.16pct。ROE仍处磨底过程，利润率回升对冲周转率下降；2）31个一级行业中近半数行业ROE改善，具体分布在上游有色金属；中游机械设备、建筑材料；下游家电、农业；TMT电子、传媒、计算机中。ROE下行幅度较大的行业包括煤炭、食品饮料，两者均为盈利增速下滑导致的ROE宽幅下降。

　　AI+RAG+Agent体系通过决策闭环架构实现策略的自主进化。该体系以生成式AI为智能中枢，整合实时数据管道、动态知识检索与自动化风控模块，突破传统回测框架的静态局限。RAG技术实现分钟级市场信息更新与噪声过滤，Agent预设的多层级防御机制（包括波动率自适应调整、冗余策略池等）显著提升黑天鹅事件应对能力。这种架构创新使系统具备感知-决策-验证-优化的完整能力链，推动策略迭代周期从月度级压缩至实时级。

　　通过AI推理+人工兜底混合模式，使AI技术框架业务落地具备双保险。RAG与Agent技术强化了风险控制，极大程度避免了虚构关联，并能自动检测到逻辑矛盾。此外，通过纳入新的行业专家知识优化特征逻辑、当市场出现系统性风险或数据源异常时加入人工操作，能进一步提升稳健性。整体上，Agent的恢复机制以自动化实时响应为基础，通过动态数据融合与模型迭代实现自愈能力，而人工干预则聚焦于极端场景与复杂语义的深度纠偏。

　　海外ESG热点事件：全球ESG发展呈现政策创新与实施分歧并行的趋势。中国通过发行人民币绿色主权债券促进绿色金融与人民币国际化；欧盟强化循环经济标准，法国重点投资氢能产业。国际航运业达成首个净零协议，但美国退出显示共识不足；银行业气候联盟放宽标准导致成员退出。投资方面，纽约养老基金增加气候转型投资，而美国风电项目暂停表明能源转型受阻。政策执行上，加拿大和欧盟推迟气候披露及可持续法规实施，凸显ESG规则落地的现实挑战。

　　国内ESG热点事件：中国ESG领域呈现“政策深化、实践创新、全球联动”的协同推进格局。政策深化层面，食品饮料行业碳核算标准落地，财政部办公厅发布《企业可持续披露准则第1号——气候(试行）（征求意见稿）》，此次发布的气候准则（征求意见稿）是有序稳步推进中国企业可持续披露准则体系建设的关键成果之一，气候准则（征求意见稿）经过科学充分的评估和调查研究、联合起草讨论和专家意见征求阶段，充分吸收《基本准则（试行）》秉承的“积极借鉴、以我为主、兼收并蓄、彰显特色”的准则制定思路；实践创新上，深交所绿债白皮书提炼案例经验，上海宝山发布低碳场景，加速技术应用与产业融合；全球联动方面，国家主席重申2035年碳中和目标，联动国际气候融资，外企ESG先锋榜单则展现跨国企业本土化实践。

　　学术前沿：Jun Cui的研究基于2015至2023年间的8,000个企业样本，实证分析了数字创新对企业ESG绩效的影响。研究发现，生成式人工智能在这一过程中起到了关键的中介作用，显著提升了企业的ESG表现。该研究强调了技术驱动的可持续发展转型对企业战略的重要性。姜宾, 马晨的研究说明企业ESG表现出现下滑会显著增加企业的股价风险，在规模较大、会计信息较差、价值链下游、ESG“漂绿”风险较高和向上错误定价程度较高的企业中， ESG表现下滑对企业股价风险的提升作用更为显著。

　　大势研判&资产配置：如何应对外部不确定性 •中国国内迅速出台稳增长措施（如降准、减税），基建、地产链（水泥、工程机械）成为护盘主力，中小创板块因流动性宽松预期率先反弹。长期看，贸易战加速了A股“自主可控”主线（半导体、新能源）的崛起，市场风格从外资主导转向内资驱动的科技成长股。 •海外不确定博弈式交易的信息茧房：观测大盘指数、相关行业受到关税等海外冲击的影响意义并不大，长期格局重塑&短期交易扰动。上市公司普遍采取“降低直接敞口+成本转嫁+产能转移”的组合策略，短期冲击可控，但长期需关注全球产业链重构及技术竞争压力。 •近期美债收益率走高，主要受美国通胀压力持续和美联储降息预期推迟的影响，美债收益率飙升也反映了市场对其信用风险和可持续性的担忧。美债可持续性和流动性因素的再权衡是黄金当前的定价逻辑，6月美债接续期是重要的观测时间窗口。印度股市估值高位回落但资金面仍有压力，风险端因素需要关注印巴冲突。

　　中观行业：数量口径整体改善，关注盈利能力驱动维度实际改善的行业 •1）整体上看，食饮、通信、家电龙头驱动板块整体，银行龙头相对承压；2）半数以上行业收入端边际改善，利润改善主要在中游，农业、计算机、钢铁、建材整体法增速占优；3）量价齐升”行业如下：有色金属、基础化工、机械设备、汽车、家电、社服、食品饮料、农林牧渔、电子、计算机、通信、传媒、非银、交运、环保；4）近半数行业ROE改善，具体包括上游有色金属；中游机械设备、建筑材料；下游家电、农业；TMT电子、传媒、计算机。中游盈利能力压力较大；5）速度&加速度层面，关注整体法增速边际改善0-50pct、中位数增速边际改善 0-50pct且中位数增速大于0的的行业，其中1Q25业绩增速较高的包括摩托车、工程机械、其他电子、白色家电、元件、半导体、教育等；6）盈利能力实质改善维度从两个思路出发，其一是关注连续两个季度ROE边际改善，且ROE本身较高的行业；其二是关注ROE的改善由利润率和周转率同时驱动的行业，具体而言一级行业中仅有农业、家电同时符合上述两个条件。

　　风格比较：加大底仓配置敞口，科技成长找弹性 •1）分子端：ROE仍处磨底过程，利润率回升对冲周转率下降，全A非金融资产周转率进一步回落至60.07%，供需恢复情况仍需时日。从边际变化维度看，不论是收入端还是利润端，中证1000、创业板、北交所2025年一季度修复趋势明显，沪深主板整体维持相对稳健，沪深300整体修复情况不及中证100，长期资本流入动能减弱的同时，大盘风格相对小盘的确定性优势不明显。全A两非在“关税大考”面前的基本面压力尚未显现，关注后续1-2个季度盈利能力的磨底状态，期间加大底仓配置敞口，并在科技成长中找弹性。 •2）加大底仓配置敞口：传统红利、红利低波、现金流因子有望实现“绝对收益+超额收益”双双占优，红利资产是长期视角下“不需要择时”的一类优质资产，长期年化收益和风险收益比指标优势明显，指数调仓更接近“低买高卖”，任意持有期视角下，红利资产平均收益和获得正收益的概率均较高，胜率赔率优势明显。如果分子端“高度不够”，“估值扩张”弹性有限，不依赖估值扩张的红利资产稳定性更强。 •3）弹性维度关注：相对消费而言赚钱效应刚从低位恢复的科技，一季度TMT板块细分行业ROE整体有所修复，元件、广告营销连续两个季度ROE边际抬升；半导体各细分板块中，数字芯片设计ROE快速上台阶（4%→6%）。从中短期情绪维度看，两融占成交比、超大单NIR指标对科技成长抓轮动有一定前瞻导向，IT服务、通信网络设备、半导体设备、数字芯片设计等处于两融情绪底部向上的过程中。

　　美股大厂业绩发布：AI推动业绩持续增长。25Q1谷歌实现收入902.3亿美金，同比+12%、环比-6.5%，超市场预期（891.2亿美金）；25Q1实现净利润345.40亿元，同比+46.0%、环比+30.2%，超市场预期（248.5亿美元）。25Q1Meta实现总收入为423.1亿美元，同比+16.1%（+19%cc），超出公司业绩指引上限的418亿美元；实现净利润166.4亿美元，同比+34.6%。FY25Q3微软实现收入700.7亿美元，同比+13.3%，超出市场预期的684.3亿美元；净利润为258.2亿美元，同比+17.7%，超出预期的239.6亿美元。当前美股大厂收入普遍维持高增长，AI成为赋能各公司业务的重要方式。

　　19个行业资金流入，5个行业资金流出。资金流入量较大的行业：软件与服务（+39.7亿美元）、媒体与娱乐（+15.4亿美元）、资本品（+10.9亿美元）、半导体产品与设备（+8.6亿美元）、综合金融（+7.5亿美元）；资金流出的行业：制药生物科技和生命科学（-7.7亿美元）、技术硬件与设备（-5.2亿美元）、医疗保健设备与服务（-2.6亿美元）、能源（-1.4亿美元）、家庭与个人用品（-0.4亿美元）。

　　美国：关税政策推升美国衰退概率。自4月美国政府的新关税政策实施以来，对全球与美国经济带来了较大的冲击。长滩、洛杉矶港口预计自5月第二周开始到港货运量将下跌35-44%。亚马逊、TEMU等电商已经于4月下旬开始上调部分商品的售价。市场对美国全年的GDP增速大幅下修至1.4（上月2.2），并大幅上修了核心PCE至3.0（上月2.6）。按照我们的测算，如果在5月份关税政策不取消的话，下半年通胀数据还会近一步提升。

　　锂电产业链2025Q1总结与Q2展望：2025Q1动储电池盈利能力环比相对稳定，消费电池受出口退税影响、盈利相对承压。铁锂受稼动率以及原料价格上涨因素影响，多数企业仍持续亏损。负极、电解液头部企业盈利能力环比相对稳定。2025Q2动储电池需求环比稳中向好，稼动率改善叠加出口退税传导影响下动储电池以及消费电池企业盈利能力均有望环比向好。磷酸铁锂企业受到原材料涨价影响，部分月份盈利承压，后续积极关注加工费对成本传导进展。负极原材料石油焦近期出现小幅涨价，后续积极关注库存对于企业盈利的影响、以及成本传导的节奏。隔膜环节出货量有望稳中向好，后续积极关注行业竞争格局变化以及稼动率对于盈利能力的影响。电解液环节出货量稳中向好，后续积极关注海外客户结构优化带来的盈利能力与出货量提升机会。

　　固态电池产业化持续推进：近日，Stellantis与Factorial宣布，已成功验证Factorial的汽车尺寸固态电池单元。近日，东风汽车宣布全固态电池将于2025年8月率先在东风奕派、东风纳米等车型上开展装车试验。近日，珠海冠宇牵头的广东省重点领域研发计划项目“准固态动力锂电池的研发与产业化应用”成功通过广东省科学技术厅专家组验收。4月22日，逸飞激光宣布联手金羽新能加速固态电池布局。4月25日，赣锋锂业公告拟在杭州拱墅区投资建设高比能固态电池研发及产业化基地。

　　欧洲&美国新能源车：3月，欧洲九国新能源车销量28.62万辆，同比+26%、环比+64%；新能源车渗透率为25.2%，同比+4.6pct、环比+1.2pct。1-3月欧洲九国新能源车累计销量为63.18万辆，同比+23%。3月，美国新能源车销量15.61万辆，同比+21%、环比+30%；新能源车渗透率为9.8%，同比+0.9pct、环比持平。1-3月美国新能源车累计销量为39.51万辆，同比+7%。

　　2025年至今，全国风机累计公开招标容量45.1GW（+91%），其中陆上风机公开招标容量42.5GW（+104%），海上风机公开招标容量2.6GW（-7%）。2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,773元/kW。2024年全年，全国风机累计公开招标容量107.4GW（+61%），其中陆上风机公开招标容量99.1GW（+70%），海上风机公开招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,359元/kW。

　　海风方面，25年上半年江苏、广东重大项目有望迎来正式开工；全国已核准待招标项目超25GW，25年有望成为创纪录的招标大年，持续形成催化。25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标、政策会密集落地，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望超90GW创历史新高，主机价格预计保持平稳，技术降本推动盈利触底反弹。中国风机出海方兴未艾，25-26年预计订单保持高增，制造业务迎来显著利润弹性。22-24年零部件盈利能力持续下行，25年有望迎来修复。

　　行业观点：数据中心电力设备品类众多，电力传输链路较长，包括维谛、伊顿、施耐德等在内的全球巨头深耕细分领域多年，已形成完整的产品序列和强大的解决方案提供能力；国内企业聚焦数据中心行业时间较短，但在各细分产品和环节已具备较强的竞争优势，头部企业正逐步建立解决方案提供能力。此外，随着算力芯片国产替代的持续推进，数据中心价值链有望整体向中国企业转移。2025年有望成为全球AIDC建设元年，国内外主要云厂资本开支有望迎来放量。算力建设高度依赖电力，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头有望受益。

　　销量下滑压制盈利能力。特斯拉发布2025年Q1财报，25Q1营收为193.4亿美元，同环比-9.2%/-24.8%，其中5.95亿美元来自于出售碳排放额度（同环比+34.6%/-14.0%）；25Q1毛利率为16.3%，同环比-1.1pct/0.0pct，营业利润3.99亿美元，同环比-65.9%/-74.8%，营业利润率2.1%，同环比-3.4pct/-4.1pct；25Q1在正向因素如原材料成本下降以及Cybertruck成本降低等正向因素，以及车辆平均售价降低、新Model Y爬产带来成本提升、规模效应收缩等负面收益等因素综合促进下，估算2025Q1特斯拉单车毛利为0.43万美元（24Q4为0.48万美元，24Q1为0.66万美元）。

　　财报电话会核心内容梳理：业绩会视角：新品周期蓄势待发，重申机器人生产节奏。4月23日清晨，特斯拉召开2025年第一报电话会，结合财报内容整理核心要点：1)新车型：计划25H1发布经适型车型，将利用下一代平台及现有平台优势，将与现有车型在同一产线）机器人：预计到年底将有数千台Optimus在特斯拉工厂工作；29、30年达百万销量级别；3）Cybercab（无人出租车）：将继续推行“无包装”制造战略，并计划于2026年开始量产；4）AI&FSD：FSD行驶里程已破35亿英里；V12版本累计里程超1.5亿英里（预估）；目前FSD正在请求欧盟批准；FSD无人监督版本预计在2025年底前在美国发布；5）马斯克将投入更多时间专注于特斯拉。

　　关注（1）特斯拉全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，特斯拉汽车销量仍然有望延续增长，盈利层面，供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级（通过组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。

　　2）大豆：南美丰产压力下预计上半年价格维持底部震荡，新季美国大豆减产或在今年秋季兑现。USDA4月供需报告将24/25产季全球大豆产量较3月预估略微调减18万吨，维持丰产预估；全球大豆压榨量较3月预估调增200万吨，全球大豆24/25产季期末库存较3月预估调增0.87%至1.2247亿吨，期末库销比较3月预估调增0.15pcts至29.82%；总体2025上半年全球大豆供应压力仍大，考虑到贸易政策扰动影响，预计价格维持底部震荡。当前豆系产品价格处于历史周期低位，美国秋季产量或迎种植面积调减驱动，长期供求趋于收紧，有望支撑景气向上。

　　3）小麦：国内小麦供应充足，预计后续或随玉米中枢上移修复。USDA4月供需报告中24/25产季全球产量、消费量环比调减，期末库销比环比增加0.14pcts至32.38%，为15/16年度以来最低水平。俄罗斯政府将2025年2月15日-6月30日的小麦出口配额设为1060万吨，同比减少63%；同时叠加出口关税上调，预计2025下半年俄罗斯小麦出口或将放缓，国际小麦价格或迎底部企稳。此外，中国小麦进口预估环比调减300万吨至350万吨，国内整体供需仍较为宽松。

　　1）牛肉：2025年美国牛价预计景气向上，国内牛肉价格淡季不淡，看好2025年牛周期反转上行。USDA4月供需报告预计2025年美国牛肉市场供需缺口拉大，预估2025Q1-Q4单季小公牛价格分别同比+13.3%、+8.3%、+8.8%、+9.1%。2024年末国内牛存栏结束连续五年增势，同比调减4%以上；国内基础母牛自2023年下半年呈调减趋势，且于2024年明显加速，我们认为在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。

　　2025Q1：养殖链盈利整体同比改善，预计有望随猪价景气周期延续。农林牧渔板块整体2025Q1归母净利同比扭亏，具体看，生猪养殖板块2025Q1上市企业合计归母净利同比由负转正，其中，牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧等猪企单头超额盈利表现优秀，处于行业领先。周期进入右侧后，我们认为养殖估值体系将从侧重资本开支增速向现金流创造能力转移，成本管理优秀的公司或将更被青睐，核心看好养殖龙头及成本领先猪企，重点推荐牧原股份、温氏股份、华统股份、神农集团，关注巨星农牧、新五丰、唐人神、天康生物等。肉禽板块，2025Q1上市企业合计归母净利同比+91%，环比-69%，其中，2025Q1圣农发展、益生股份、立华股份归母净利分别同比+338%、-112%、+157%。动保板块上市企业合计归母净利同比+27%，环比+118%，由于下游养殖盈利改善，动保需求增加，企业销量与业绩有所修复。饲料板块上市企业2025Q1合计归母净利同比扭亏，环比-26%。其中，海大集团/大北农/金新农2025Q1营业收入同比分别为+11%/+2%/+11%，归母净利同比变动分别为+49%/+164%/+50%。得益于饲料技术研发积累与生猪养殖出栏扩张，海大相对于行业的单位超额收益维持领先。种植板块上市企业2025Q1合计归母净利同比+14%，环比-45%，我们认为粮价周期底部修复，或将提振种子板块景气，另外，底部核心看好海南橡胶。

　　各细分板块推荐逻辑：1）养殖链：看好肉牛大周期，国内供给去化，叠加进口收缩，有望共振。看好饲料白马海大集团与猪禽养殖龙头低估值修复。2）种植链：种子具有粮价后周期的特性，后续玉米价格有望维持上涨，将从周期景气上提振种业。其次，种业也是自主可控的重要一环，振兴种业也是国家重要战略，2025年中央一号文对种业重视程度亦升温。另外，具备土地资源的种植类上市公司也将受益粮价上涨3）宠物：稀缺成长赛道，国产消费保持高增长。

　　农产品价格跟踪：1）生猪：4月生猪价格震荡运行。4月末猪价14.75元/kg，月环比+1%；7kg仔猪524元/头，月环比-1%。2）禽：假期消费支撑，4月末白鸡毛鸡价格7.38元/kg，月环比+1%；浙脚麻鸡价格为5.0元/斤，月环比-9%。3）大豆：价格历史底部。4月末国内豆粕现货价3477元/吨，月环比+10%。4）玉米：收储有望托底。4月末国内玉米现货价2307元/吨，月环比+3%。5）白糖：4月末广西南宁糖现货价为6160元/吨，月环比持平。

　　2025Q1基金持仓分析：优质宠物标的增持明显，低估值生猪标的关注度提升。1）2025Q1农业板块整体重仓持股总量较2024Q4环比-10%。按开放式主动偏股型基金重仓持股总市值排序，前十名分别为：海大集团、牧原股份、梅花生物、中宠股份、乖宝宠物、温氏股份、海南橡胶、安琪酵母、巨星农牧、荃银高科。2）种植板块的苏垦农发受益粮食板块预期向好，市场关注度得到提升，2025Q1末重仓持股总量环比+143%。3）其他板块的优质标的如海大集团、中宠股份、乖宝宠物等彰显较强韧性。

　　沪上阿姨招股说明书梳理：三大品牌覆盖平价、中价茶饮、咖啡赛道，于北方市场优势突出。沪上阿姨成立于2013年，首款产品为五谷奶茶，后适应消费需求推出鲜果茶，并进一步形成三大品牌概念“沪上阿姨”、“沪咖”、“轻享版”，价格带横跨7-32元，产品布局全面。2024年公司实现营收32.8亿元/-1.9%，经调整净利4.2亿元/+0.5%，系允许加盟商自行采购设备导致相应收入下滑。2024年公司毛利率+0.9pct，受益于加盟商业务占比走高及供应链效率提升，销售、管理费率分别+1.2/+0.5pct。公司为北方门店数量最多的中价茶饮品牌。2024年末公司共有9176家门店/+1387家，加盟店占比99.7%，其中有约4000家位于中国北方地区，远超其余中价现制茶饮品牌，公司较早推出热饮适配寒冷天气需求。门店经营层面，2024年公司三大品牌“沪上阿姨”、“沪咖”、“轻享版”单店GMV分别下滑10%/19%/11%，主品牌沪上阿姨相对韧性较强，面对经营压力加盟店闭店率也上升5.7pct至12.7%。为应对市场变化，公司已推出更适配下沉市场的平价轻乳茶新品牌“茶瀑布”，截至2024年末已有304家，后续进展值得关注。

　　公司是较为稀缺的优质牛肉上市标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源。公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下肉类产业核心企业，主要产品包括牛肉、羊肉、猪肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。2016年12月公司成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得来自新西兰的优质牛羊肉资源，也为拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定基础。2025Q1公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行，牛羊肉板块开始贡献正向盈利。

　　肉牛养殖持续深亏驱动产能去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。国内肉牛养殖已加速出清，出栏节奏明显加快，钢联样本下2025年1月肉牛出栏月环比+6%、同比+39%，肉牛存栏同比-22%；出栏体重加速回落。参考猪周期，非瘟导致2019年末全国能繁存栏同比减少近40%，对应2020年生猪年均价较2019年上涨约60%，该轮周期生猪单月最高均价在2019年10月达36.6元/kg，较2018年单月最低均价11.1元/kg上涨约230%。我们预估未来在母牛产能充分去化、进口收缩驱动下，肉牛或将实现显著弹性，考虑到本轮母牛产能去化自2023年开始，而从母牛补栏到肉牛出栏需2年以上，我们预计国内肉牛价格自2025年起反转，景气高点有望出现在2027年，预计高点均价有望较2024年底部均价6.4万元/吨上涨80%至11.5万元/吨。

　　公司牛肉业务有望受益牛价反转，谨慎预估若景气高点较2024年底部涨价22%至2022年前高均价，牛羊肉归母净利增厚约5.2亿元。公司子公司银蕨农场近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。此外，公司旗下的综合食品、生猪养殖及肉制品等非牛肉业务板块合理估值预计接近65-72亿元。公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，估值有望迎来修复。